실버 링 가치 파트너 2023년 1분기 편지

코트니크

친애하는 파트너 여러분:

당신이 잘 지내길 바랍니다. 가격과 내재 가치 사이의 큰 격차라는 형태로 비즈니스 품질과 안전 마진을 모두 결합하는 설득력 있는 새로운 투자를 찾는 것은 나에게 계속해서 어려운 환경입니다. 이것은 시장에 대한 하향식 진술이 아닙니다. 이는 많은 잠재적인 후보자를 조사하고 광범위한 그물을 던졌지만 여전히 우리 포트폴리오에 추가할 만큼 매력적인 것을 찾지 못한 결과입니다.

지난번 편지에서 저는 유망한 후보자들로 구성된 소규모 그룹을 찾았다고 썼습니다. 나는 그들 중 일부에 대해 계속 연구하고 있지만 처음에 기대했던 것만큼 매력적인 것은 없었습니다. 투자할 수 있는 새로운 아이디어를 많이 찾았으니 여러분에게 편지를 쓰는 것이 훨씬 더 기쁠 것입니다. 저는 여러분 중 누구 못지않게 우리 자본을 매력적인 조건에 배치하기를 간절히 바랍니다. 그러나 나는 품질이나 가격 중 하나를 강요하고 타협하지 않을 것입니다. 그렇게 하는 것은 돈을 잃는 좋은 방법이 될 것입니다.

워렌 버핏은 버크셔 해서웨이 주주들에게 보낸 2022년 연례 서한에서 버크셔의 60년 동안 약 12개의 투자가 초과 수익의 거의 전부를 차지했다고 썼습니다. 그의 나머지 투자는 버크셔의 그룹 수익에 크게 기여하지 않았습니다. 5년에 한 번씩 투자하는 셈이다.

저는 특별히 위험을 회피하는 성격이 아니며 기회가 있을 때 자본을 투입할 수 없는 성격도 아니니 안심하시기 바랍니다. 나는 20년 이상의 투자 경력 동안 그렇게 많은 일을 해왔습니다. 또한 나는 내 판단을 신뢰하고 장애물을 제거할 수 있는 어떤 것도 찾을 수 없을 때 내 기준을 낮추지 않는 법을 배웠습니다. 대신, 나는 그것을 더 열심히 보이도록 동기를 부여하기 위해 사용하지만 더 빨리 행동하지는 않습니다.

좋은 소식은 내가 이 편지의 뒷부분에서 설명하는 기다림의 계산이 인내심을 상당히 관대하게 만든다는 것입니다. 그 수학은 대규모 영구 자본 손실을 전혀 용서하지 않습니다.

1분기에 한 명의 새로운 파트너가 우리와 합류했습니다. 이 파트너십은 자신의 자본을 매력적인 금리로 안전하게 복리화하기를 원하고 결과보다는 과정을 사용하여 단기 진행 상황을 측정하려는 장기 투자자에게 열려 있습니다.

2023년 1분기에 포트폴리오를 다음과 같이 변경했습니다.

• 해당 주식의 과대평가 정도에 대한 내 생각이 틀렸다는 결론에 도달하여 Apple(AAPL) 풋옵션 포지션에서 탈퇴했습니다. 나는 여전히 가격이 낙관적이라고 믿고 있지만 지난 몇 년 동안의 펀더멘털로 인해 풋 옵션을 구매하려는 나의 초기 결정이 잘못되었다고 믿게 되었습니다.

투자를 기다리는 수학

"너무 길어서 읽지 않음" 버전은 다음과 같습니다. 투자를 기다린다면 예상되는 결과 범위는 평균보다 약간 낮거나 매우 좋음 사이입니다. 억지로 투자하고 결국 전형적인 규모의 실수를 저지르게 되면 자본의 상당 부분을 잃을 수 있습니다. 수학을 보여드리겠습니다.

현재 지난 편지에서 내가 사냥터로 묘사한 약 1,000개의 우량 기업은 평균 4~4.5%의 정규화된 FCF(Free Cash Flow) 수익률로 거래되고 있습니다. 모든 개별 회사에 대한 작업을 수행하지 않으면 실제 경기 침체가 없었기 때문에 지난 5~10년 동안 FCF에 얼마만큼의 불이익을 주어야 하는지 정확히 알기 어렵기 때문에 범위를 제시합니다. 이 유니버스가 일반적인 역사적 성장률인 약 5%로 FCF를 성장시킨다고 가정하면 이는 이 회사 그룹을 인수함으로써 약 9%의 내부 수익률(IRR)을 의미합니다.

이제 다음 시나리오를 비교해 보겠습니다.

보시다시피, 이러한 가정을 통해 최악의 경우 즉시 투자했을 때보다 약간 더 나쁜 결과를 얻을 수 있지만, 3년을 기다려야 함에도 불구하고 훨씬 더 나은 결과를 얻을 수 있는 매우 좋은 기회가 있습니다. 실제로는 역사적으로 좋은 아이디어가 그보다 더 자주 나왔기 때문에 3년 전체가 필요하다고 생각하지 않지만, 그 대기 기간을 요점을 설명하기 위해 사용하고 싶었습니다.

그러나 우리 자신이 Mr. Stock Pickens McPickens라고 생각한다고 가정해 보겠습니다. McPickens는 단순한 그룹 평균 수익률 9%에 만족할 필요가 없습니다. 그는 통찰력 있는 아저씨이며, 어려운 시장에서도 승리할 주식을 찾아낼 것입니다. 그게 바로 그 사람이 돈을 받고 하는 일이잖아요, 젠장!